Введение: байбэк – не зло
В последнее время репутацию байбэков очерняют в широких масштабах. Критики голословно винят байбэки за чрезмерные доходы менеджмента компаний, что приводит к появлению финансового пузыря акций, и за снижение роста производительности. Хотя эта критика и оправдана, есть момент, который не нужно упускать. Если вы акционер, вы должны быть рады байбэкам, так как в краткосрочной перспективе они уменьшают количество акций в обращении, таким образом увеличивая их стоимость за единицу. Байбэк - всего лишь более эффективный метод возврата наличных средств акционерам, не считая дивидендов. Вероятнее всего, объявлять программу по обратным выкупам акций, - неверный шаг, однако не совсем правильно обобщать и безоговорочно утверждать, что все компании напрасно выкупают акции.
Если бы были иные варианты вложить деньги, неужели руководители компаний не нашли бы их? Утверждая, что компании управляют своим капиталом неправильно, вы подразумеваете, что знаете более удачные способы инвестирования. Это сравнимо с просмотром олимпийских игр дома на диване, когда вы уверены, что нет ничего проще, чем плавать так же быстро, как Майкл Фелпс, и сами бы вы это с легкостью повторили. Возможно, вам удалось найти отдельную компанию, которой следует сделать конкретные стратегические вложения, однауо она их не делает, но осуждать байбэки в данном случае глупо. Если вы считаете, что акции, как правило, слишком дорогие, то покупать их также неразумно. Тогда единственный безопасный вариант - держать деньги наличными. При этом фирмы также подвергаются критике за наличие большого количества свободных денежных средств на балансе, которые они не инвестируют в новые инициативы. Довод о том, что компании должны вкладывать средства в свой бизнес, а не спускать деньги на байбэки не самый весомый, поскольку обычно обратный выкуп акций осуществляется из-за избытка денежных средств уже после принятых инвестиционных решений.
Байбэк – не преступление
Как и всякая критика, критика в сторону байбэков преувеличивается. Людям недостаточно просто сказать, что выкупы – это плохо, они идут дальше и называют это мошенничеством. Даже если компания заимствует деньги для выкупа акций, это не мошенничество, потому что никого не обманывают. Кроме того, покупка акций на заёмные средства может иметь смысл, когда прибыль сезонная, но компания хочет, чтобы выкупы были равномерно распределены на весь год. Если компании честны в своих намерениях и работают в интересах акционеров, нет ничего криминального в обратном выкупе акций. Если акционеры не одобряют подобное и хотят более долгосрочных инвестиций, они могут проголосовать против или просто «проголосовать ногами», продавая акции.
Также вызывает критику тот факт, что компании не должны беспокоиться об акционерах, а должны сосредоточиться исключительно на потребителе и «поступать правильно». А что такое «правильно»? Если компания не приносит выгоды потребителю, появляется стимул для конкурентов, заполняющих эту пустоту и предоставляющих выгоду тому же потребителю. Если компания возвращает денежные средства акционерам в виде байбэков, вместо того, чтобы инвестировать в свой бизнес, то в долгосрочной перспективе она может поплатиться за это, либо потеряв бизнес, либо выйдя из него. Ранее мы обсуждали эту дилемму в нашей статье: «Байбэки вредят конкурентоспособности США» (Stock Buybacks Harm US Competitiveness).
Агентский риск и проблема выплат CEO
Многие люди критикуют обратный выкуп акций, потому что им не нравится, как структурированы выплаты менеджменту. Считается, что руководство зарабатывает слишком много, а байбэки используются для «накачки» акций за короткий срок с целью заработка для менеджмента компании. В данном случае проблема совсем не в байбэках. Дело в агентском риске и руководстве, получающих слишком много денег. Агентский риск действительно представляет собой угрозу. Поскольку в среднем исполнительный директор остается на этой должности 7,4 года, возникают вопросы в отношении тех, кто остался на короткий срок. Компенсационные выплаты акциями (Stock based compensation) - это один из способов убедиться, что руководство «в игре», но он не идеален.
Выплаты генеральным директорам тоже проблема. Это не политический спор, связанный с экономическим неравенством. Спор разгорается вокруг того, что оплата не соответствует производительности. Уоррен Баффет известен своми критическими замечаниями по этому поводу. Приведенная ниже диаграмма показывает несоответствие оплаты и производительности.
Иронично что, компании с более низкооплачиваемыми руководством демонстрируют гораздо лучшие показатели в течение 10 лет, чем с более высокооплачиваемым. Критика в таком случае закономерная, но не имеет смысла обвинять в этом байбэки. Даже низкооплачиваемые руководители получают компенсационные выплаты акциями. Проблема в том, сколько они получают, а не как.
Что делать с деньгами?
Многие критики злятся из-за байбэков, поскольку они видят, что за в последние несколько лет обратный выкуп заметно вырос в популярности, и этот период их ужасает. Далее мы объясним, почему байбэков стало больше. Во-первых, это правда, что выкуп увеличивается в те периоды, когда прибыль растет. Это означает, что байбэков становится больше, когда акции максимально дорожают, и меньше, когда акции падают. Выглядит малоэффективно, но здесь стоит взглянуть на байбэки просто как на способ возврата денежных средств акционерам.
Есть смысл вернуть деньги, когда прибыль высока, и никаких других вложений сделать невозможно. Есть смысл не возвращать, когда прибыль низкая, а неопределенность высока. Например, компания нуждается в денежной подстраховке в периоды рыночных потрясений. Обычно акции растут, как мы подробно изложили ранее, поэтому временные рамки не столь критичны, как кажутся. Причина, по которой совсем недавно это явление получило негативный оттенок, связана с тем, что тенденция к обратным выкупам акций появилась и продолжалась в течение последнего цикла. Этот цикл завершился финансовым кризисом, который свёл на нет около 50% S&P 500. Период оказался необычайно плохим для акций. Все, что сделала компания перед кризисом, будь то приобретение, выкуп или новая инициатива, выглядело непредусмотрительно.
Почему байбэки растут (долгосрочные тенденции)
Выкупы не новый метод возврата капитала, но за последние 20 лет они набрали популярность. В начале 1980-х годов менее 10% распределения средств среди акционеров приходилось на выкуп. Сейчас - от 50% до 60%. Причина подобных изменений в том, что байбэки более гибкие, чем дивиденды. Фирмы любят использовать дивидендные потоки в качестве причины для инвестиций в компанию. Если дивиденды слишком высокие,то в неблагоприятный для бизнеса период, их нужно сократить, что приведет к окончанию дивидендного потока. Поэтому руководства фирм консервативны в отношении дивидендов и заменяют байбэки, основываясь на том, как идут дела у компании.
На двух приведенных ниже диаграммах показано, как во время финансового кризиса байбэки потерпели крах, в то время как дивиденды лишь немного снизились. В 2004-2008 годах 5% компаний с доходом более 500 млн. долл. США сократили свои дивиденды.
Другая причина, по которой обратные выкупы пользуются популярностью, заключается в том, что дивиденды требуют от инвесторов вкладывать повторно денежные средства, если они хотят сохранить свою долю в компании, в то время как байбэки не требуют ничего. Кроме того, байбэки позволяют отложить выплату налогов, в то время как дивиденды облагаются налогом в момент их выплаты.Если вы все равно планируете реинвестировать дивиденды, возврат налоговых платежей это усложняет, и получается очень неэффективно.
Байбэки падают, капитальные затраты растут (краткосрочные изменения)
Байбэки обвиняют в появлении финансовых пузырей, что ошибочно, поскольку таким образом средства возвращаются акционерам. Если вы замените слово «байбэк» на «доходность капитала», станет глупо жаловаться, что «доходность капитала» создает пузырь. Байбэки обвиняют во многих негативных явлениях, связанных с финансовым кризисом, и связано это с их распространением в среднесрочной перспективе. А в последнее время объёмы обратных выкупов падают, как видно на диаграмме выше.
Акции начали расти с 2017 года, вопреки падению байбэков, поскольку прибыль стала больше. Считается, что у байбэков низкая отдача. Однако отсутствие вложений в основной капитал не вызвано байбэками. Фирмы решают, что инвестировать некуда. После принятия такого решения они возвращают избыточный капитал акционерам. Проблема заключается не в том, что некуда вкладывать, а в том, что, выкупая акции, руководство заявляет: инвестиции в бизнес и инновации не приносят такой же доход.
На приведенном ниже графике показано, как произошел переход от байбэков к CAPEX.
Возможно, это было связано с тем, что президент Трамп обещал сократить регулирование. Также причина может быть связана с тем, что рост номинальной заработной платы вынудил фирмы инвестировать. Ну а поскольку сотрудникам нужно платить более высокую заработную плату, необходимо повышение их эффективности. Если байбэки были бы только проделками жадного менеджмента, почему бы тогда произошли эти изменения? Истина в том, что байбэки не имеют ничего общего с недальновидным руководством, в большинстве случаев. Количественное смягчение создало среду, в которой риски финансовых инвестиций намного ниже, чем риски инвестиций в реальную экономику. Теперь количественное смягчение окончательно сводится к минимуму, что влечёт за собой сокращение выкупов акций. Фактически это может стать «бычьим» знаком предстоящего экономического роста.
Вывод
Слабые доводы критиков байбэков, связаны с тем, что фирмы выкупали акции до финансового кризиса 2008 года и делают то же самое во время текущего экономического цикла. Однако выплачивалось рекордное количество дивидендов, но это почему-то критике не подвергалось. В этой статье мы объяснили, почему доказательства против байбэков неверны. Поделитесь ей с друзьями, которые необоснованно ненавидят байбэки. Ну а если у вас есть вопросы касательно этой темы, то вам стоит сосредоточить свой негатив на денежно-кредитной политике. Выкуп - это просто реакция, а не причина.
